传统的股份质押（货币与金融法典第 L. 211-20 条）在 LBO 中存在若干局限：（1）出质人仍为所有权人；（2）实现须履行繁重手续（催告、公开拍卖或以归属方式实现）；（3）与其他债权人（尤其是社会保险征收机构 URSSAF、国库）的冲突可能使质押顺位下降。
对股份的担保信托带来三重优势：（a）自设立起所有权即归于受托人（民法典第 2024 条）；（b）对世可对抗性，包括对抗破产程序的各机关；（c）依合同条款以协议出售或归属方式简化实现，首先无须司法介入。
我们的主张：对于中型 LBO（1,000 万至 2 亿欧元），担保信托已成为银团一方的市场标准。设立所增加的成本（约 5 万至 15 万欧元，相较于质押）远为其法律确定性以及违约时实现的迅捷所抵偿。信托即巴黎市场的强化质押。
某工业集团的二次 LBO（营业额 1.1 亿欧元，EBITDA 1,400 万欧元），收购价 8,500 万欧元，融资结构为夹层 1,800 万欧元 + 优先级 5,000 万欧元 + 股权 1,700 万欧元。我们的策略：（1）为优先级代理方利益，就 NewCo（并间接就目标公司）100% 的股份设立担保信托；（2）优先级与夹层之间就实现方式订立详尽的债权人间协议；（3）设立提供使用协议，使股权投资人得以在违约发生前管理目标公司；（4）向受托人按季报告契约，并设自动通知银团的机制。设立成本：约 8.5 万欧元。交割耗时 8 周，相较传统质押架构的约 12 周。
收购目标公司股份的 NewCo 为银团利益设立信托。所收购的股份于交割时转移给受托人，作为优先级债务的担保。NewCo 通过提供使用协议保留表决权与管理权（违约情形除外，届时银团可收回表决权等治理权利）。
受托人通常为（a）银团的代理银行，或（b）专设的受托管理公司（构建交易的顾问方的子公司）。其职责为：持有股份、执行约定的管理指示、监控财务契约（LTV、DSCR、ICR 等比率）并在合同违约情形下触发实现。
核心文件：明确 NewCo 如何继续对目标公司行使表决权与管理权，以及受托人在何种条件下可收回控制（契约被违反、付款违约、信用事件）。该协议亦规范目标公司的部分处分（资产剥离）及向 NewCo 上溯分派股息的可能安排。
法国税法典第 238 quater A 至 I 条规定，向受托人的转移以及向委托人的回转不产生任何应税资本利得，但须满足三项条件：（i）合同符合民法典第 2011 至 2030 条；（ii）委托人被指定为受益人；（iii）受托人遵守会计承诺（沿用历史账面价值）。在实务中，相较于传统售后回租，这是一项重大优势。
可以，这正是信托的优势。受托人是股份的所有权人；因此可依合同约定的方式（协议出售、归属于银团、公开拍卖）处分股份，而无须经由查封程序。合同明确触发条件（违约、违反契约）、给予委托人的通知期限以及估值规则。处分首先无须司法介入。
LBO 的全部传统财务契约：LTV（贷款价值比）、DSCR（偿债覆盖率）、ICR（利息覆盖率）等比率、净债务/EBITDA 水平、资本开支上限、上溯分派股息上限。任何违反均构成可触发信托执行的违约事件。合同明确通知方式、补救期间及升级链条。
信托在税收上具穿透性（法国税法典 238 quater A 至 I）：NewCo 仍就合并结果缴纳企业所得税（视架构是否适用税务合并）。优先级与夹层债务的利息在一般法条件下可予扣除（法国税法典第 212 条关于关联企业间利息的限制，法国税法典第 212 bis 条关于按 EBITDA 30% 的总体上限）。信托在此方面不产生额外困难。
除 NewCo 股份外，还可与信托挂钩的有：中间层公司股份、公司间债权、集团的商标与专利、关键商业合同。对不动产 LBO，可纳入经营用不动产或专设的 SCI。多资产信托已成为 > 5,000 万欧元 LBO 的标准做法。
文章作者
Me Jonathan Bensaid, avocat fiscaliste, fondateur du cabinet Bensaid Avocats, inscrit aux Barreaux de Paris & Genève.
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